Экспертное мнение аналитиков ВТБ Капитал от 3 августа

Рубль: давление со стороны рынка нефти

В минувшую пятницу российский валютный рынок не ощутил поддержки. С самого утра курс доллара превысил отметку в 60.25 руб. в ожидании решения совета директоров Банка России. После объявления о снижении ключевой ставки на 50 бп рубль ослаб и в течение какого-то времени торговался на отметке 61.10 руб./долл., но вскоре вернулся на прежние позиции. Однако затем давление на рынок начала оказывать цена нефти Brent, которая к концу торгов упала до 52.2 долл./барр. (минус 2.1% к предыдущему дню). В результате возобновившегося давления рубль по итогам сессии ослаб на 3.1% относительно доллара, курс которого на закрытии составил 61.71. Динамика валют других развивающихся рынков носила разнонаправленный характер. По отношению к доллару США мексиканское песо окрепло на 1.0%, турецкая лира и тайский бат подорожали на 0.4%. В то же время бразильский реал ослаб на 1.5%, а индийская рупия понизилась в цене на 0.6%. Сырьевые валюты оказались на удивление устойчивыми к снижению нефтяных котировок: относительно доллара США австралийский доллар укрепился на 0.2%, а норвежская крона и новозеландский доллар ослабли совсем немного, на 0.1–0.2%.

Решение в области денежно-кредитной политики, принятое в пятницу Банком России, не стало сюрпризом и соответствовало консенсус-прогнозу участников рынка и нашим ожиданиям. Учитывая незначительное снижение ключевой ставки, предпринятое регулятором, последовавшее за ним резкое ослабление рубля, как мы полагаем, всего лишь отражало настрой участников рынка. Мы ожидаем, что в этом году Банк России продолжит курс на смягчение монетарной политики, но более низкими темпами, что сохранит высокий carry в рубле. В связи с этим ключевыми факторами, определяющими динамику обменного курса рубля в среднесрочной перспективе, будут цены на нефть, внешнедолговые выплаты и срок повышения ставки ФРС США по федеральным фондам. В частности, на наш взгляд, нынешняя динамика курса рубля базируется на продолжении коррекции цены на нефть Brent к отметке в 50 долл./барр.

Денежный рынок: адаптируясь к новому коридору процентных ставок

Ставки денежного рынка в пятницу опустились после решения Банка России понизить ключевую ставку на 50 бп, до 11.00%. На закрытии сессии однодневная ставка валютного свопа отступила до 10.04%, по итогам дня средневзвешенное значение составило 10.81% (минус 7 бп). Несмотря на давление на валютном рынке, кривая NDF опустилась на 20–30 бп – в частности, 3-месячная закрылась на 12.09% (минус 24 бп). Короткие ставки кросс-валютного свопа снизились в среднем на 12–15 бп: годовая – до 11.65%, более длинные – лишь на 6–9 бп. Кривая процентных свопов параллельно сдвинулась на 10–15 бп, а 3-месячная ставка MosPrime практически не изменилась, закрывшись на 12.20%. Спрос на предлагаемую Банком России ликвидность остался скромным: банки привлекли лишь 27 млрд руб. в рамках операций однодневного валютного репо. На этой неделе Федеральное казначейство планирует провести два депозитных аукциона на общую сумму 250 млрд руб., которой в случае привлечения в полном объеме будет достаточно для рефинансирования истекающих бюджетных депозитов. В целом, на наш взгляд, ситуация с ликвидностью на этой неделе будет по-прежнему комфортной, поскольку период усреднения резервов входит в заключительную стадию, при этом банки держат средства на корсчетах с достаточным запасом. В отношении перспектив денежно-кредитной политики мы полагаем, что Банк России на следующем заседании совета директоров оставит процентные ставки без изменений (подробнее об этом читайте в нашем пятничном обзоре «Решение Банка России – риски охлаждения существеннее временного всплеска инфляции»), но ставки денежного рынка все равно будут держаться ближе к нижней границе коридора в связи с ростом расходов бюджета.

ОФЗ: сужение спреда относительно ключевой ставки

Пятничная сессия на рынке ОФЗ начиналась довольно пассивно, поскольку участники рынка воздерживались от активных действий в ожидании решения Банка России в области денежно-кредитной политики. В итоге регулятор понизил ключевую ставку на 50 бп, до 11.0%. Данный шаг соответствовал консенсусным ожиданиям инвесторов и уже был учтен рынком, реакция которого на объявление ЦБ, как следствие, оказалась сдержанной. К концу дня длинные выпуски ОФЗ повысились в цене на 0.3–0.4 пп, в том числе ОФЗ-26212 закрылись с доходностью 10.65%. На среднем отрезке кривой котировки выросли на 0.2–0.3 пп, а средняя доходность по рынку понизилась на 7–8 бп. Такая динамика отражает реакцию рынка ОФЗ на решение Банка России, который фактически проигнорировал давление на курс рубля со стороны снижения нефтяных котировок. ОФЗ, индексируемые на инфляцию, в пятницу подешевели примерно на 0.2 пп, притом что уровень вмененной инфляции (break-even inflation), по нашим расчетам, по-прежнему составляет около 7.2%.

Сегодня с утра нефть Brent уже торгуется в минусе на 1.0%, в связи с чем следует ожидать роста доходности ОФЗ на открытии торгов. Отметим, что в пятницу спред долгосрочных ОФЗ относительно ключевой ставки Банка России после объявления о снижении последней вырос на 45 бп (до минус 85 бп). Тем не менее carry остается отрицательным и по-прежнему существенно выходит за рамки нормальных значений. Следует напомнить, что в августе заседания по вопросам денежно-кредитной политики не будет, а на сентябрьском заседании Банк России, как мы ожидаем, возьмет паузу в цикле смягчения монетарной политики. Сочетание отрицательного carry и слабой динамики цен на нефть, на наш взгляд, создают условия для дальнейшей коррекции ОФЗ с фиксированным купоном. В то же время carry по облигациям с купоном, привязанным к ставке RUONIA, остается положительным, что, вероятно, обеспечит им определенную поддержку.

Аналитики ВТБ Капитал
Максим Коровин, Татьяна Зуева