Дмитрий Харлампиев, директор по аналитике Департамента инвестиционного бизнеса банка «Открытие»:
Мы ждем, что по итогам заседания Совета Директоров ЦБ РФ, запланированного на 15.06, ключевая ставка останется не неизменном уровне в 7,25%, и наше предположение в целом совпадает с результатами опроса Bloomberg (примерно 60% респондентов). Однако, отметим, что ранее имели место эпизоды, когда большинство участников опроса, несмотря на видимое единодушие – которого сейчас де-факто нет, веса сторонников сохранения ставки и ее снижения 15.06 составляют 0,59 и 0,41 соответственно, формировало некорректный краткосрочный прогноз по бенчмарку.
С фундаментальной точки зрения, как и ранее все очевидно – ключевая ставка регулятора должна снижаться, так как инфляционные процессы в РФ замедлились, и индекс потребительских цен стабилизировался вблизи исторических минимумов – согласно последним данным, +2,4% в годовом выражении. Данный уровень намного (-1,6 п. п.) ниже таргета, который регулятор рассчитывает достичь ориентировочно только в 1–2 кв. 2019 года. Благодаря складывающимся условиям РФ продолжает оставаться экономикой с самой высокой (за рамками анализа оставляем Аргентину и Турцию) среди крупных развивающихся рынков реальной процентной ставкой – порядка 4,9%. Согласно актуальным данным, ближе всех к РФ, но все равно существенно отстает по показателю стоит Бразилия (порядка 3,7%), наиболее скромный показатель в случае Китая – менее 1%.
С учетом определенного ЦБ РФ целевого диапазона реальной процентной ставки в 2–3% (номинальной – 6–7%) создается прямая предпосылка для продолжения цикла смягчения монетарных условий. При этом стоит напомнить, что в официальном комментарии к последнему заседанию Совета директоров содержалось указание на уменьшение потенциала снижения ключевой ставки, прежде всего, из-за роста страновой премии за риск в апреле, а также повышения ставок на внешних рынках (определяющие параметры для переменной). Вместе с тем регулятор сохранил формальное намерение завершить переход к нейтральной денежно-кредитной политике до конца текущего года. Однако обратим внимание на тот факт, что, согласно комментариям официальных лиц, сам регулятор рассматривает нейтральную ставку, в том числе, как теоретическую концепцию, оценку не наблюдаемого, а рассчитываемого параметра, который даже при своей в некотором роде условности не является константой и может (нейтральный диапазон) корректироваться в зависимости от внешних условий.
Э. Набиуллина заявила, что цель денежно-кредитной политики ЦБ РФ на ближайшее будущее – поддерживать инфляцию вблизи 4%, и что нейтрализация ДКП, которая «не за горами», предполагает замедление, а, в конечном счете, остановку процесса снижения ставок. Глава ЦБ РФ отметила, что ДКП все еще остается умеренно-жесткой, однако, о повышении ставки речи не идет, в случае необходимости регулятор может просто медленнее снижать бенчмарк. В качестве фактора давления на обменный курс рубля и проинфляционного риска отмечается начавшийся отток капитала с развивающихся рынков, который в том числе стал следствием нормализации ДКП ФРС США.
Первый зампред ЦБ РФ К. Юдаева отметила, что в настоящее время есть аргументы, как в пользу снижения ставки, так и сохранения ее на текущем уровне, при этом наблюдаемая инфляция создает запас для снижения ключевой ставки. Представитель регулятора также подчеркнула, что решение принимается на основе всей известной на последний момент информации, которая поступает вплоть до непосредственно голосования.
Важно также подчеркнуть, что в мае имел место некоторый рост инфляционных ожиданий население – на +0,8 п. п. до +8,6% – ниже уровня начала текущего года, причем регулятор оценивает его как умеренное, хотя и признает, что необходимо время для оценки причин и будущей динамики инфляционных ожиданий. Стоит помнить о том, что, согласно данным того же ЦБ РФ, девальвация рубля на 10% может выливаться в ускорение ИПЦ на +1 п. п. с лагом до года.
Тезис в полной мере справедлив, учитывая относительно высокий вес импорта в розничном товарообороте (даже с учетом снижения в последние годы, порядка 35%), а также значимую долю импортного сырья в производственном процессе (в отдельных отраслях – более 50%). Регулятор на текущем этапе обеспокоен и динамикой цен на бензин, которые только в мае текущего года выросли на +5,6% (за 12 месяцев – более чем на 11%).
ЦБ РФ ждет, что изменение цены на бензин может вызвать итоговый прирост инфляции на +0,2–0,4 п.п., а также станет сдерживающим фактором для снижения инфляционных ожиданий. Напомним, что Правительство РФ приняло решение в экстренном порядке снизить акцизы на бензин и дизельное топливо с 1 июля текущего года и временно заморозить цены на уровне 30 мая. Согласно последней оценке ЦБ РФ, ситуация с ценами на бензин все же в итоге должна стабилизироваться.
Так как предстоящее заседание СД ЦБ РФ будет опорным, то по его итогам должен быть представлен обновленный среднесрочный макроэкономический прогноз – мы не ждем существенных корректировок, в том числе в части инфляции, платежного баланса, а также темпов экономического роста.
Обратим внимание и на достаточно благоприятную макроэкономическую статистику за апрель – прежде всего, это касается динамики розничного товарооборота и реальных располагаемых доходов населения (примечательно, что динамика этих двух показателей в отличие от предыдущего периода становится более согласованной), а также реальной заработной платы. Промышленное производство также продемонстрировало рост выше прогноза – +1,3% в годовом выражении и +1,8% в терминах период к периоду – преимущественно за счет добычи полезных ископаемых. Неожиданные положительные всплески были зафиксированы в строительном и транспортном секторах.
Касаясь аспекта конъюнктуры финансовых рынков, который также чрезвычайно значим при принятии решений в сфере ДКП, отметим, что по сравнению с апрелем, безусловно, произошла стабилизация, о чем также заявляют представители регулятора. При этом в ЦБ РФ отмечают, что внешние риски остаются высокими и период низкой волатильности остался в прошлом.
Напомним, что, с одной стороны, основные фондовые индексы практически полностью отыграли апрельское падение (по РТС все еще порядка минус 5%), с другой – страновая премия стабилизировалась на более высоком уровне – порядка 135 б. п. (CDS 5Y), суверенный спред расширился на примерно +30 б. п., были заметны серьезные продажи в рублевом долге – кривая ОФЗ сместилась вверх на +40 б. п. (преимущественно ближний и средний сегменты), кривая условного первого эшелона показала в целом сопоставимое изменение. Российский рубль (USDRUB) продемонстрировал существенное снижение эластичности по цене нефть, которая в свою очередь за последние два месяца обновила локальные максимумы, и закрепился в условном «техническом» диапазоне 61–63 руб.
По оценкам ЦБ РФ, вес вложений нерезидентов в ОФЗ в апреле снизился на примерно -3,5 п. п. до 31% (на 01.04 вложения в номинальном выражении составляли 2,35 трлн руб.). При этом, согласно официальным комментариям, регулятор не видит резкого изменения интереса иностранных инвесторов к российскому госдолгу – снижения участия нерезидентов в ОФЗ происходит примерно теми де темпами, что и в случае других развивающихся рынков.
К актуальным внешним рискам логично отнести: некоторую неопределенность в отношении действий главных мировых регуляторов (ожидания в последнее время меняются сравнительно часто), угрозу развязывания торговых войн – несмотря на длительные переговоры, де-факто США ввели импортные пошлины на сталь и алюминий, а торговые партнеры анализируют симметричные меры, сохранение волатильности на отдельных развивающихся рынках как угроза аппетиту к риску в целом, рост напряженности на Ближнем Востоке, а также введение односторонних санкций к Ирану со стороны США. В случае непосредственно РФ можно говорить о рисках усиления общего санкционного режима (хотя ограничения для сделок с госдолгом РФ мы рассматриваем все же, как стресс-сценарий), а также о негативных эффектах для рынка нефти от возможных решений в формате ОПЕК+ в части постепенного смягчения ограничений на добычу нефти.
Таким образом, мы ждем сохранения паузы в цикле снижения ключевой ставки российского регулятора и рассчитываем на его возобновление в ближайшие месяцы при условии отсутствия новых внешних шоков, цель по ключевой ставке на конец текущего года оценочно составляет 6,75%.
